导读：全国范围内，澳门为唯一可合法经营博彩的地区。澳门博彩毛收入中，贵宾厅业务贡献占比最高，至2016年，贵宾博彩占比仅约50%左右，中场业务占比得到明显提升，也印证了多数内地游客消费升级及对于博彩娱乐的需求开始广泛提升的趋势，未来中场业务的发展仍将是重要趋势，且会逐渐由普通中场转向高端中场。

　　纵观全球各国博彩业发展历程，均明显受到政策的影响和左右，这与博彩行业具备一定的特殊性有关。博彩业发展历史悠久的美国，1931年内华达州将赌博合法化，随后各州拥有独立的博彩立法权，充分发挥立法灵活的优势；加拿大采取政府统管授权与私人合同制相结合的方法，刑法中明确界定符合法律的博彩形式，并且政府将博彩与慈善事业有机结合；澳大利亚博彩普及率较高，据统计每年人均花费近900美元，博彩项目众多。各国博彩业的发展与当地博彩相关政策息息相关，政策的变化较频繁，对于博彩业发展影响较大。

　　澳门作为我国唯一可合法经营博彩业的地区，受益政策红利明显。2005年，澳门六个博彩牌照正式成型。澳门博彩业取得迅速发展，博彩毛收入从2002年的200多亿澳元，增长至2017年的2666亿澳元，CAGR约17.5%。2012年后，受到内地反腐政策大力推进、经济形势下滑，澳门地区旅游政策影响、中场业务禁烟等影响，澳门博彩出现一段时间的下滑，但短暂下滑后迅速开始复苏，总体企稳，保持稳定增长。

　　澳门博彩业最明显的壁垒在于牌照，目前仅6张，且博彩运营对于运营商的自身资本实力和资源整合能力要求较高，故2020年牌照陆续到期后，整体经营者或仍将稳定。目前六大运营商整体市占率较平均，贵宾业务仍为主要收入来源，但中场业务快速崛起，无论是赌枱数量还是收入占比，提升都非常迅速。中场业务收入占比整体能达到一半左右。

　　从行业的发展来看，未来澳门博彩业仍有充足的空间。对比美国赌城拉斯维加斯，美国当地赴拉斯维加斯旅游人次的渗透率超过10%，而国内澳门仅不到3%，未来行业将深度受益供给、需求端的提升，供给端澳门酒店业、交通业快速发展，多个酒店进入规划和建设中，港珠澳大桥通车，旅游目的地建设进一步深入，澳门对于游客的吸引力将进一步提升。另外，随着消费结构性升级的推进、粤港澳大湾区的发展以及邻近的海南地区的发展，赴澳门旅客转化成中场业务消费者的比例预计将进一步提高，普通中场业务顾客也将部分提升为高端中场业务的顾客。行业复苏期短期看或仍将延续。

　　风险提示：博彩业政策的变化；国内经济下行的影响；澳门旅游业政策的变化或旅游目的地建设不达预期；房价等大类资产出现拐点；澳门博彩企业自身多业务运行出现问题。

　　美国彩票业发展历史悠久，各州享有独自博彩立法权。从殖民地时期开始发行彩票，彩票收入资助了当时的高等教育机构和公共工程建设。1931年美国内华达州宣布赌博合法化，标志着世界博彩业赌场时代的来临，博彩业得以在全球迅猛发展。19世纪末期由于质疑合法性问题一直被定为非法，20世纪60年代开始重新发行。与美国联邦制政体一致，其博彩业也表现为国家集中权力和区域分散监督相结合的特点。各州都独立地拥有彩票的所有权，由州政府授权该区域内的唯一彩票运营商进行垄断管理，再由授权彩票运营商为合格的销售商发放许可牌照。各州都成立了独立于其他州和州政府的州彩票委员会监督州彩票发行情况以及制定政策，系统避免了各州彩票直接竞争，美国因此一共有44个州建立了有关彩票的法律法规，除夏威夷州和犹他州以外，其余各都至少拥有一种合法的博彩行为。

　　加拿大博彩业以政府统管授权与私人合同制合作相结合的模式运行。加拿大博彩业有超40年的历史，运作模式采取政府统管授权与私人合同制结合的模式，即由政府全权委托商业机构来管理所有有关商业博彩的活动，同时与多家私人赌场运营商以签订管理合同的方式合作。加拿大政府则多次就博彩政策进行规定：1892年，刑法中提到在以下两种情况下博彩合法，一是由一个省的政府运营并管理，二是在法定情况下拥有政府授权的经营并管理一项彩票计划的慈善或宗教组织；1910年修改增加了关于博彩盈利分配使用的方法，但发行彩票是违法的；1970年，各省政府拥有了彩票发行权。加拿大很重视博彩对于慈善事业的作用，制定了严格的规范和监管制度。博彩运营商们除保留投注总额的30%外，其赚取利润的85%会流向政府分配用于促进健康、文化、体育和环境问题等社会事业，剩余15%给予经营者。

　　澳大利亚博彩业已成当地主要产业。根据澳大利亚博彩统计局最新数据，2016-17财年澳大利亚的博彩总投入资金为167亿美元，相当于每人每年在博彩上花费881.61美元，金额较大。澳大利亚的博彩业起源较早，早在1852年澳大利亚就成立了首家赛马俱乐部，这是澳大利亚最早的合法赌博场所。上世纪20年代，政府经营的彩票开始出现，1956年，新南威尔士的俱乐部被允许经营老虎机赌博游戏，目前澳大利亚博彩业主要包括赛马、体育竞猜、老虎机、彩票、赌场等。

　　澳门博彩业的发展垄断特征明显。1930年，当时的豪兴公司取得了澳门全部博彩游戏的专利经营权，改变原先赌场作坊式经营。至1937年，澳葡政府颁布法令，集中博彩业专营权统一承投，带来了博彩业的垄断局面，结果“泰兴娱乐公司”取代了豪兴公司，开始垄断经营。1962年，泰兴赌约期满后，由何鸿燊等港澳商人组成的“澳门旅游娱乐有限公司”取得了博彩业管理权，并进一步进行高度垄断经营超30年之久，延续澳门博彩业垄断性强的特征。

　　寡头垄断格局顺应博彩牌照政策诞生。90年代以来，赌权开放浪潮促使澳门政府决定有限度的开放博彩业。2001年，澳门政府通过开放博彩业法案，博彩业逐渐由单一牌照垄断的形式打开，当时政府批准了3份承批合约分别由澳博控股、永利澳门、银河娱乐（当时为嘉华集团与金沙集团合作的娱乐场）获得。2002年12月，嘉华集团与金沙集团合作解除，澳门政府通过行政手段允许金沙集团以“转批给”方式在银河的承批合约下运营赌场。此后，美高梅中国、新濠博亚两家也分别通过“转批给”方式在澳门取得了赌场运营权。

　　澳门博彩业发展迅猛，赌场及赌枱、角子机数量快速提升。随着澳门博彩合法化，同时2005年，六大博彩牌照确定后，澳门博彩业迎来了较快的发展，博彩娱乐场数量由2005年的17座增加到2018年Q3的41座，赌枱数量由2005年的1391台增加至2018年Q3的6598台，角子机数量由2005年的3421台增至2018年Q3的17218台。

　　博彩业最重要指标毛收入，澳门总体保持快速增长，受反腐等政策影响出现衰退，2015年后开始反弹。从毛收入来看，澳门新世纪以来，博彩业取得非常大的发展，2005年之后毛收入增速加快，2005-2013年CAGR达约29%。2012年之后，受国家反腐等政策推进、出境游形势的整体下滑、经济增速转型放缓、澳门博彩中场业务禁烟等影响，澳门博彩的重要客源大陆游客开始出现一定下降，2014-2015年澳门博彩业毛收入出现下滑，其中2015年下滑34.28%，但随着大陆经济的企稳、出境游整体复苏、消费升级的促进，澳门博彩业在短暂下滑后迅速迎来反弹，2017年增速重回近20%。

　　澳门博彩毛收入几乎全部来自幸运博彩，幸运博彩主要指赌场形式的博彩。澳门赌场发达程度很高，而马彩、足彩、篮彩等体育博彩占比非常低。

　　澳门幸运博彩同样分为中场业务和贵宾厅业务，而中场业务又分为普通中场和高端中场。贵宾厅业务主要提供给消费能力较高的消费者单独的房间，较高级别的服务水平，通常除赌枱还包括套房、酒吧、浴室等功能，通常商业价值较高，在毛收入的贡献中也占比较大。高端中场业务相较于普通中场业务，最低投注金额相对较高，也即门槛有所提高。

　　供给端及需求端放缓使澳门博彩业遭遇一段短暂下滑期。从供给端看，由于2002到2008年，澳门博彩业毛收入的CAGR高达约30%，澳门经济开始过度依赖于博彩业的发展，2008年澳门博彩业毛收入达到1098亿澳元，而当年澳门的GDP也仅1678亿澳元。博彩业在澳门经济发展中占比较大。为防止过度依赖博彩业，澳门政府2008年颁布政策，停止批准新赌场建立，使得博彩业在供给端出现停滞。

　　从需求端看，澳门博彩业的主要客源来自大陆，故而大陆消费者的数量、消费档次及消费时间的变化将直接影响澳门博彩业收入。而大陆消费的博彩消费需求则直接与国内宏观经济形势、相关政策限制程度、大类资产及消费风格的变化以及进入澳门的交通便利度、签证便利度、商业配套设施完善度等密切相关。

　　2013年后澳门博彩业的下滑与供给端停滞有关，也与大陆反腐政策推动联系紧密。2012年中央“八项规定”出台，包括《党政机关厉行节约反对浪费条例》等政策出台后，对于以往部分出境澳门的旅客造成很大的冲击。中央反腐力度空前，以往部分贪官污吏借助公款赴澳门大额消费的情况得到很好的遏制和取缔，部分需求“被出清”。

　　自2002年以来，澳门接待的入境旅客总量保持稳定增势，其中大陆游客占比较大，约超过50%。接待旅客数量的增长为澳门博彩业的发展提供了稳定的客源，大陆游客在澳门博彩业的发展中贡献良多。

　　澳门博彩业的毛收入与大陆赴澳门游客数量以及澳门接待的总游客数量的走势趋近。反映澳门对于游客的吸引力将成为其博彩毛收入及博彩业发展的重要驱动力。

　　澳门博彩业的复苏从需求端看与大陆赴澳门旅客的数量自2016年开始反弹并加速提升有关。其原因主要是2016-2017年国内经济状况企稳，新的增长模式逐渐确立。同时结构性消费升级趋势明显，三四线城市开始普遍进入出境游需求增长较快的时期，原先出境游消费能力较低的群体，消费需求也有所提升，导致对于博彩行业乃至高端中场业务的需求有所提升。

　　从供给端来看，交通便利、商业配套完善、旅游目的地吸引力提升等因素均对旅客产生拉动效应，相应带动澳门博彩业的发展。澳门目前的入境口岸主要有拱北口岸、湾仔口岸和横琴口岸，以及澳门国际机场，总体入境交通较便利。

　　2018年10月港珠澳大桥的开通，进一步利好大陆游客赴澳门旅游。自港珠澳大桥开通后，2018年11月，澳门入境游客达326.63万人次，同比增长15.3%，其中内地旅客228.36万人次，同比增长15.3%，个人游增加19.1%，达105.56万人次，增速较2018年前11个月9.1%明显提升。预期2019年港珠澳大桥将继续促进大陆旅客赴澳门旅游，进一步利好澳门博彩业的发展。

　　澳门境内交通同样便利，轻轨连接全境，方便出行。澳门轻轨分一期而二期工程，二期工程在一期的基础上，进一步连接妈阁、关闸、十六号码头等地区，进一步方便澳门境内出行。

　　访澳门的大陆游客以粤港澳地区内陆省份为主，具备较强的粘性。粤港澳大湾区的打造和升级，也将进一步促进粤港澳内陆省份赴澳门旅游。

　　商业配套和旅游目的地建设逐渐完善。澳门近年不断提升商业配套及旅游目的地建设水平，在供给端为游客提供更优质的服务，如拥有博彩牌照的美高梅，2018年新开业的美高梅五星级酒店，艺术氛围浓厚，独特珠宝盒造型，内部提高最优质高档的服务，具有很强的消费吸引力。据途牛统计，赴澳门自由行的比例已从2016年的76%提升至2017年的83%，提升近7pct，反映出澳门对于散客旅游的吸引力不断增强。

　　需求端上，流动性宽松、房价上涨带来的财富效应以及PPI的上涨一定程度促进了博彩等高端休闲娱乐消费的增长。流动性的宽松对于澳门博彩业当中中介人的放贷数额有较大影响，贵宾相应可以借到更多的赌资，有助于促进消费增长。

　　消费结构性升级不断推进。过往5-6年，大陆三四线城市的的消费能力和可支配收入的增长明显快于一线城市，三四线城市的消费升级现象非常明显，且预计到2030年，地级市的人均收入水平将进一步提高，中高收入人群所占比例大幅提升。非一线城市的出境游需求随可支配收入的增长而出现明显提升，同样预期利好于澳门地区的入境旅游。

　　全国范围内，澳门为唯一可合法经营博彩的地区。澳门范围内，仅六张博彩经营牌照，垄断性较强。目前仅银河娱乐、金沙、永利、美高梅、博亚、澳博六张博彩牌照，未来澳门博彩领域恐难再释放新的牌照，目前的博彩经营商垄断地位较为确定。

　　从博彩行业的性质来说，各娱乐场所设置的博彩项目基本趋同，服务形式也趋于类似，差异化更多体现在服务端，而博彩项目本身较难形成差异化。各博彩公司或娱乐场的差异化服务也反映到其贵宾厅业务、高端中场、普通中场业务占比结构的不同上，从而形成商业附加价值的差异。

　　澳门博彩毛收入中，贵宾厅业务贡献占比最高，2006-2013年期间，约在65-70%之间，2014年开始下滑较多，至2016年，占比仅约50%左右，中场业务占比得到明显提升，也印证了多数内地游客消费升级及对于博彩娱乐的需求开始广泛提升的趋势，未来中场业务的发展仍将是重要趋势，且会逐渐由普通中场转向高端中场。

　　澳门的贵宾厅业务不同于其他赌场。运营体系中包含娱乐场、娱乐场承包人、叠码仔（中介）、贵宾四类角色。赌场将赌场贵宾厅承包给博彩中介人进行经营，再由叠码仔联系贵宾进入赌厅。在博彩公司和贵宾之间，加入了承包者和中介人的角色，从而使得利益链条相应拓展。

　　中场业务领域主要为赌场自己经营，针对的赌客也主要为闲散客流，其中大陆自由行客流占比相对较多，此部分需求也较容易收到旅客人数增加的刺激而受益。

　　赌场会通过一定的数学期望控制、最低投注额及最高投注额，保证自身运营能够赚钱，而博彩行业中，消费者会很自然处在“赌徒劣势”之下，从数学的角度计算，博彩公司可以保证非常稳定的盈利，同时未避免顾客孤注一郑而取得较高收益，赌场会设置最高投注限额，以防止“意外”发生。

　　除了相对“稳赚不赔”之外，博彩业还具备相对较低的客户转化成本，以及较大的客单价弹性。从博彩的性质来看，顾客转化主要是对入境澳门的普通游客以及赌场内观看博彩游戏的看客，而这部分转化相对来说成本是非常低的，并且由于博彩的性质，单个顾客的客单价水平起伏可能较大，如若赌场能够致力于提升顾客的消费时间、提升配套商业服务和消费体验，则顾客客单价提升的空间相对较大，也不会产生更多额外的成本。

　　中场业务相较于贵宾厅业务，具有一定的抗风险优势。原先的贵宾厅业务客源主要来自于大陆市场当中的富人阶级或部分享有权力的阶级，而这部分人群在反腐浪潮中受影响较大，且从长期视角来看，其受到政策影响的风险可能是长期而持续的，而中场业务作为澳门特色博彩业中参与门槛相对较低的业务，其消费者与赴澳门旅游的游客数量的关联度较强，且转化旅客的能力相对较强。随着澳门旅游业的进一步发展，中场业务预计将率先受益。

　　中场业务的运行机制因为无中介人环节，其EBITDA率要远高于贵宾厅业务。对于博彩公司而言，虽贵宾厅业务的消费档次更高，但对于公司的业绩贡献上，中场业务的贡献约60%，是博彩公司重要的盈利手段。

　　从供给端来看，贵宾厅和中场业务的赌枱配置数量比例也开始发生变化，中场赌枱占比明显提升。以永利澳门和澳博控股为例，永利澳门自2012年开始，澳博控股自2014年开始，中场赌枱的数量占比快速提升，也反映出赌场对于发展中场业务的倾斜趋势。

　　从收益端看，中场业务所贡献的收益占比也呈现出明显上升的趋势，跟贵宾赌枱数量下降，中场赌枱数量的上升相关，呈相同变化趋势。

　　由于博彩业的物业相对较高端豪华，对于资本及资源的要求较高，澳门博彩业的经营者普遍享有较高的资本壁垒，澳博控股前主席及执行董事何鸿燊为澳门著名的“赌王”，其对于澳博控股的创立有着非常重要的影响。澳博控股的博彩收入及娱乐场数目在澳门居于领先地位。何鸿燊在进入博彩业之前，是一名地产商，在上世纪60年代澳门博彩业重新竞牌的大格局下，何鸿燊凭借较强的资本实力和当时几大财团利益纠葛的平衡而入局，最终一步步建立赌业帝国。

　　六大运营商之一的美高梅中国，除经营博彩业务，同样也有度假酒店业务，现经营两家豪华酒店，澳门美高梅和美狮美高梅；银河娱乐也为综合娱乐度假服务商，旗下同样提供酒店业务和度假业务。

　　2020年之后，六大博彩运营商的牌照会陆续到期，但考虑到运营资本及资源的高壁垒，澳门地区博彩的运营者格局总体或维持稳定。

　　澳门地区截至2018年11月，共41家幸运博彩娱乐场，总体分布较为广泛，娱乐场目前也开始更多布局路凼填海区，因博彩业性质，娱乐场总体分布于较发达的市中心地区，交通较便利，分布广泛。

　　以六大运营商2017年年报博彩业营收情况来看，银河娱乐和金沙中国处于市占率前两位，总体市占率比较平均，美高梅稍低，主要系美高梅目前的娱乐场数量较少。从分布区域来看，澳博控股娱乐场主要集中在澳门半岛，银河娱乐也多数分布在澳门半岛。而金沙中国、新濠博亚则主要集中在路凼填海区，具备发展全新高端物业的能力，金沙中国在市占率上已超越老牌博彩经营商澳博控股，未来借助区位优势或取得更大发展。

　　从澳博控股、永利澳门和美高梅的赌枱数量看，老牌博彩公司澳博的贵宾赌枱和中场赌枱均占据明显优势，尤其是中场赌枱，数量约为永利的3倍多，美高梅的5倍。但从市占率角度看，澳博控股的市占率与永利澳门差距仅约3.3pct，说明澳博控股目前在管理模式和获客能力上较永利澳门等有一定的差距。

　　扩张情况与酒店经营数据变动有一定关联。具体来看，高速扩张直接导致出租率水平下降，在扩张放缓后，酒店通过调整房价匹配出租率以实现RevPAR最大化，酒店市场上的供需会再一次动态平衡，出租率水平开始进行修复。

　　澳门地区的过夜游客数量自2002年以来总体保持增长，目前进入到较为稳定的增长区间。另一方面，澳门填海造陆的计划不断推进，1912年澳门总面积仅11.6平方公里，2008年达29.2平方公里，2009年国务院批准填海造地360公顷，澳门总面积达32.8平方公里。路凼填海区旅游业态及博彩业态的进一步开发和完善，有助于拉动客流。

　　从澳门的旅游政策来看，入境澳门的政策整体呈现不断放宽的趋势。从2003年港澳个人游放开，到港澳通行证新规实施、深化粤港澳大湾区建设与合作、全国范围可申请出入境证件，迅速办理，再到2018年10月港珠澳大桥的开通，澳门与大陆的交流和沟通越来越频繁，相关政策的红利逐步释放，入境澳门的相关政策总体呈现放松，结合澳门旅游目的地建设、临近粤港澳地区的经济发展、以及海南地区自贸港的建设，澳门当地入境吸引力望进一步提升。

　　我国各省份目前赴澳门旅游的渗透率普遍较低，东南沿海也仅广东较高，超过10%，其他均不到4%。参考美国赌城拉斯维加斯，美国旅客赴拉斯维加斯的渗透率达到约11%，而中国澳门这一比例不到3%，故而澳门作为国内唯一可合法经营博彩的城市，仍具有较大的吸引旅客的空间。普通赴澳旅客随着消费的提升，预计转化为普通中场业务消费者的可能性较大。