港股解码，香港财华社原创王牌专栏，金融名家齐聚。

近两年，除了生物科技、民办教育等热门行业的部分内地企业纷纷赴港交所敲钟，游戏行业也跟随潮流向港交所不断递表。

据财华社统计，2018年以来至今，已有禅游科技(02660-HK)等8家内地游戏企业成功在香港上市。而向港交所递表的内地游戏企业已超过20家，其中有不少递表的企业是地区性的棋牌游戏企业，但暴利之下涉赌阴影难消。

不仅是棋牌游戏企业角逐香港资本市场，主打宫斗游戏的玩友时代(英文名：FriendTimesInc.)也对资本市场产生了浓厚的兴趣。在今年3月13日，玩友时代首次向港交所递交了招股书，但以失效告终。

有众多女性玩家支持的玩友时代并未气馁，于9月12日再次向港交所递表，向市场披露了最新招股书。

现代女性爱“宫斗”

网络游戏的用户曾经由男性主导，女性占比十分小。但随着游戏产业多样化和趣味化的发展，目前中国男性和女性游戏用户比例已较为接近，女性游戏市场仍有进一步开拓空间。

在中国游戏市场上，战术竞技、动作角色扮演、休闲类等不同品类均具备大量女性用户基础，这类专门针对女生开发的、适合女生玩的游戏，称为女性向游戏。

玩友时代专注于女性向游戏的开发、发行和运营，主打女性用户为主的中国古风游戏。2010年起，玩友时代就开始推出游戏，第一款游戏为《宫廷计手游》，随后又陆续推出了《宫廷风云》、《宫廷Q传》、《熹妃传》《熹妃Q传》等游戏，其中《熹妃传》和《熹妃Q传》是玩友时代皇牌女性向中国古风游戏，近年来是玩友时代最重要的收入来源。在此基础上，玩友时代进一步拓展游戏组合，涵盖SLG、MMORPG、恋爱养成、模拟经营及音乐对战游戏等其他类型游戏。

值得注意的是，《熹妃传》、《熹妃Q传》和《宫廷计手游》这三款游戏推出的时间为1-4年，目前均处于生命周期中的稳定成熟期，在这个时期内，游戏已积累玩家群及市场占有率，游戏收入倾向稳定。

上述三款游戏亦已成为女性向游戏市场的标志性中国古风游戏，已为玩友时代吸引庞大的女性玩家群。玩友时代的累计注册玩家由2016年的3050万人增至2019年7月31日的9950万人，平均月计活跃用户由2016年的262.74万人增至截至2019年7月31日止7个月的315.54万，而平均每月付款玩家由2016年的18.66万人增至截至2019年7月31日止7个月的23.49万人。

核心业绩高速增长，毛利率高

正是因为有了近亿注册玩家的追捧，因此，玩友时代的收入由2016年5.69亿元(人民币，下同)增至2018年的14.64亿元，2016年至2018年的复合年增长率高达60.4%，并由截至2018年3月31日止3个月的2.75亿元增加至截至2019年3月31日止3个月3.94亿元。

于同期，玩友时代期内利润分别为8068.8万元、1.18亿元、3.37亿元及8664.7万元；毛利率则表现亮眼，均维持在60%以上，2019年一季度达到了64.5%，在游戏上市公司里处于中上等的位置。

近几年经营业绩如此靓丽，有两个重要因素。一是玩友时代集游戏开发、发行及经营能力于一身的高度综合业务模式，该手机游戏行业价值链中上下游服务一体化的模式有助提高运营的管理效率、生产力及盈利能力；二是玩友时代的研发能力较强，于2019年3月31日，玩友时代研发团队雇员就高达864名，占雇员总数超过65%，2016-2018年及2019年一季度，玩友时代产生研发开支分别为6360万元、8940万元、1.36亿元及4820万元，占同期总收益分别11.2%、12.8%、9.3%及12.2%，研发投入带动了公司数据分析及应用能力。

据伽马数据发布的《2018年二次元游戏发展状况报告》显示，虽然2018年的女性用户消费市场达到了490.4亿元，可市面上针对女性玩家的游戏还是相对较少。所以，这对于玩友时代来说，是一场充满想象力的盛宴。对此，玩友时代正寻求多样化游戏组合，将女性向游戏组合扩展至其他类型的女性向游戏。目前，玩友时代储备有五款新手机游戏，三款为女性向手机游戏，余下两个为非女性向手机游戏，但这五款游戏在国内发行仍有待批准。

三大风险不容忽视

虽然累计注册人数快速增长，业绩也水涨船高，但玩友时代也面临着三大风险。

其一，过于依赖少数游戏。当前，玩友时代有97.8%的营收都是来自《熹妃传》、《熹妃Q传》以及《宫廷计手游》，且连续几年的营收都是只依靠三款游戏带动。若未能推出成功的新游戏以挽留现有玩家及吸引新玩家，业务及增长可能受到重大不利影响。

值得注意的是，玩友时代目前已就《浮生为卿歌》及《精灵食肆》取得出版号，且我们已就我们一款现有手机游戏《化芯物语》的简体中文（中国）版及我们三个新开发手机游戏，即《此生无白》、《王冠与征服》及《魔法交锋》的简体中文（中国）版取得中宣部出版局的省级初步批准。玩友时代预期《浮生为卿歌》及《精灵食肆》会成为其新的皇牌游戏，不过有待时间验证。

其二，用户变现率逐年下降。虽然累计注册玩家逐年上升，但是玩友时代平均每月活跃用户在2017年达到了顶峰，为420.35万人，之后不断下滑，截至2019年7月31日止7个月平均每月活跃用户人数降至315.54万人。

平均月付费玩家方面，与平均每月活跃用户呈一样的趋势，截至2019年7月31日止7个月平均月付费玩家降至23.49万人。不过好在玩友时代提升了付费价格，月计每付费用户平均收益由2016年的240.1元大幅增长至截至2019年7月31日止7个月的544.9元。这与游戏产品处于稳定成熟期有关，保证了来自付费用户的收益快速增长。

但从另一个角度看，玩友时代总注册人数飙升，而平均月付费玩家却反方向下滑，在这种不断下降的变现率下，对玩友时代提价也带来一定的压力，因为需要考量竞争激烈的市场带来的价格战影响。

其三，政策不确定性。与棋牌游戏相比，玩友时代旗下的宫斗游戏合规状况显然更让人放心。但中宣部出版局自2018年3月至12月期间已于国家层面暂停就网络游戏审批游戏注册及发出出版号码，在2018年12月19日才发出首批游戏出版号码。

然而，由于监管机构已收到大量须审核游戏注册申请，完成所有现存游戏注册申请的程序及获得游戏出版号码需时。因此，玩友时代何时可就申请中的游戏储备及其他游戏储备完成游戏注册及获得游戏出版号码存在重大不确定性，或完全未能完成游戏注册及获得游戏出版号码，可能会对公司推出新游戏的能力、公司推出新游戏的时间表及公司的业务增长及前景构成重大不利影响。